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Opinión

"Una de las operaciones de deuda a corto plazo más costosas de la historia financiera argentina"

Por Héctor Giuliano, Licenciado en Administración y Finanzas y experto en Deuda Pública y Externa.

por Blanco Negro

28/07/2017

Deuda-externa

RE-ENDEUDAMIENTO VÍA LETRAS DEL BANCO CENTRAL



Conforme lo vinimos advirtiendo en nuestros dos trabajos anteriores sobre este tema , el Banco Central (BCRA) concretó esta semana una de las operaciones de deuda a corto plazo más costosas de la historia financiera argentina.

El stock de la deuda cuasi-fiscal por Lebac (Letras del BCRA) era de unos 984.000 M$ (≡ 59.300 MD 2 al 30.6 pasado y este martes 18.7 le caía una mega-vencimiento por más de la mitad del total: 532.000 M$.

Esta altísima concentración de vencimientos mensuales no es ocasional sino que proviene de la política del BCRA de realizar operaciones a cada vez menor plazo, siendo que hoy la gran mayoría de tales operaciones se hacen a 28 días en el caso de las Lebac y a sólo 7 días por Pases Pasivos.

La suma de Lebac – los 984.000 M$ citados – es actualmente superior a la Base Monetaria (BM), que a la misma fecha de fines de Junio era de 833.100 M$ (≡ 50.200 MD).

El BCRA no tiene capacidad de repago sobre esta masa de obligaciones, que contrae y renueva todos los meses, como no sea la alternativa teórica de imprimir sin respaldo billetes en cantidades siderales. Pero si lo hiciera inyectaría así una masa monetaria adicional que presionaría de forma incontrolable sobre los precios – aumentando la elevada inflación ya existente – por lo que, en principio, sólo le queda la opción de refinanciar sistemáticamente los vencimientos tratando de retener si no la totalidad la mayor parte de esos fondos en pesos que, caso contrario, se desplazan en forma inmediata al mercado cambiario, provocando el aumento del dólar.

Tal es la trampa de deuda perpetua en que está metido el BCRA, una trampa perfectamente comparable con la del Tesoro Nacional y también de las Provincias, cuyo patrón común es la incapacidad de pago, la consecuente refinanciación permanente de todas las obligaciones y la toma de deuda adicional, aumentando con ello no sólo el stock de la deuda – que se recicla continuamente – sino además el quantum de los intereses a pagar, que a su vez aumentan todavía más los déficits fiscal y cuasi-fiscal argentinos.

Bajo este marco, el oligopolio de los grandes bancos que manejan el negocio de la deuda pública del BCRA vía Lebac y Pases Pasivos habrían arreglado de hecho con el gobierno Macri una maniobra de suba de la tasa de interés a pagar por estos pasivos en los días previos a la nueva mega-licitación de Lebac del 18.7, una movida ésta que le dejaría al capital financiero tantas ganancias extra-ordinarias como pérdidas para el Estado Argentino.

¿Por qué decimos esto?

La operación técnica a través de la que se consolidó este nuevo y mayúsculo negocio financiero a costa del Estado – el primero o segundo más grande de la historia nacional – se dio en tres pasos:

1) A fines de Junio y principios de Julio, se produjo un aumento del dólar mayorista piloteado por grandes operadores del mercado cambiario que retrajeron el ingreso de divisas: se estima que los grandes grupos exportadores de granos retuvieron entre 5 y 6.000 MD y que las entradas de moneda extranjera se habrían limitado coyunturalmente por demora en desembolsos de la Deuda Externa de Nación y Provincias por otros 4 a 5.000 MD.

A lo que podría agregarse quizás un menor ingreso circunstancial de capitales especulativos externos o capitales golondrina , que siguen obteniendo en la Argentina ganancias récord en el mundo a través de sus operaciones de arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés (carry trade), con el negocio de las Lebac a la cabeza.

2) El BCRA, ante esta suba sorpresiva del dólar generada no por corrida de la gente a las casas de cambio (dólar minorista) sino por movimientos deliberados de grandes operadores comerciales y financieros (dólar mayorista) – y producida esta leve escapada justo pocos días antes del macro-vencimiento de Lebac – respondió elevando aún más las tasas de interés que paga.

Pero no lo hizo reconociendo por causa esta maniobra especulativa indirecta vía dólar sino con el argumento de una acción precautoria frente al temor de un aumento de la Inflación (en un momento en que el IPC Nacional de Junio mostraba, en cambio, un índice del 1.2 % mensual, que era algo menor a los meses precedentes).

Más aún, fue el propio BCRA el que convalidó anticipadamente esta movida interviniendo en el Mercado Secundario de Lebac durante la semana previa a la gran licitación.

Todo este movimiento, que involucraba las letras, hizo que en la subasta del Martes 18.7 los grandes bancos obtuviesen por su renovación de Lebac una tasa de interés implícito un punto porcentual por encima de la licitación del mes pasado: 26.50 % contra 25.50 % en Junio para la mayoría de las colocaciones, que son a 28 días de plazo.

El incremento de un punto porcentual sobre el monto renovado significa – de un plumazo – el pago de intereses adicionales aproximados por 5.000 M$ más por año, obviamente por sobre el 25.5 % que ya se viene pagando.

O sea, que fue la escapada de la cotización mayorista del dólar, producida muy pocos días antes de los vencimientos del 18.7, y no una corrida del público hacia el dólar minorista la que condujo así – muy oportunamente para los acreedores de Lebac – a que el BCRA decidiera aumentarles las tasas para renovación de las letras.

Notablemente, nadie ha denunciado la existencia de una posible colusión en esto – ni sugerido siquiera la posibilidad de la misma – cuando se sabe que este tipo de maniobras corruptas constituyen la esencia clásica de las especulaciones financieras contra deudores que se encuentran tan impotentes frente a las condiciones de sus acreedores como la Argentina.

Por el contrario – casi como amparando o cubriendo este comportamiento – el presidente del BCRA, Sturzenegger, se apresuró a convalidar lo actuado y a restarle importancia a la nueva elevación de tasas aceptadas por las Lebac diciendo: “No voy a especular por qué el dólar se mueve para un lado o para el otro. Pero la volatilidad es sana, es la que hace que se desacoplen los precios del movimiento del tipo de cambio”.

Agregando que: “Le permite al tipo de cambio cumplir con su rol de reasignar los recursos y absorber los shocks externos, si cuando el tipo de cambio se mueve, los precios no se mueven” (cosa que todavía no sabemos si va a ocurrir o no).
Y terminando con una frase medio críptica: “El resultado de la licitación tiene contenido informacional cero .” (El destacado es nuestro).

Esto es, que el presidente del BCRA hizo tres cosas a la vez: a) convalidó como algo natural y sano las sobre-tasas aceptadas por el Banco derivadas de las acciones especulativas de grandes operadores, b) soslayó la importancia de la relación tipo de cambio-tasa de interés pese a que la misma es el ABC de toda operación financiera interna o externa, y c) desvió la atención de la incidencia determinante que tuvo la artificial escapada previa del dólar mayorista – que fue la que forzó en la práctica la elevación de las tasas de las Lebac – atribuyéndola en cambio a que tal aceptación de tasas más caras en la gran renovación de letras del 18.7 se debió a sus temores por la Inflación (precisamente en un momento en que el nuevo IPC Nacional muestra una disminución relativa de este indicador; del 1.2 % en Junio).


Aspectos básicos de la licitación de Lebac

Esta mega-operación de Lebac obliga a considerar al menos tres aspectos que están vinculados entre sí: a) Los números propios de la operación, b) El dinero no renovado y las Operaciones de Pase, y c) La relación Dólar versus tasa de Interés.

a) Los números de la operación

Sobre 532.000 M$ de vencimientos el BCRA renovó letras por 467.600 M$ (el 88 % del total).

Obsérvese que:

La mayor parte de las renovaciones se ubicaron lógicamente en el plazo más bajo, que es el más corto y más rentable para los acreedores: un 66 % del total colocado a 28 días, con la consecuente continuidad de la asfixia financiera del BCRA debido a la proximidad de los nuevos vencimientos.

Las tasas de interés – tasas implícitas que surgen por diferencia entre colocaciones bajo la par y vencimientos a valor nominal – siguen bajo curva de rendimientos inversa: las letras a menor plazo pagan mayor tasa de interés que las letras a largo plazo.

Las colocaciones a 28 días eran, de hecho, condicionantes de la indispensable pero transitoria tranquilidad financiera que el gobierno Macri necesita previa a las PASO, del 13.8. Y las que vencen a 63 y 91 días – sumadas a la forzosa renovación de las de primeras (de 28) y al resto de los vencimientos que le siguen cayendo – mantienen dicha condicionalidad extorsiva de los bancos hasta las elecciones parlamentarias del 22/10.

Este cronograma y sus gravosas condiciones preanuncian la continuación y/o empeoramiento de la situación financiera del BCRA hasta después de los comicios, cualquiera sea su resultado.

Las tasas de interés de Lebac y Pases Pasivos determinan el piso de las tasas del mercado, de manera que su aumento no es neutro ya que se traslada a la Economía Física o Real, con sus tradicionales efectos recesivos.

Es la resultante clásica del modus operandi (modo de obrar) del Capital Financiero convalidado por las autoridades de los gobiernos de turno.

b) El dinero no renovado y las operaciones de pase

Los 64.400 M$ restantes de la operación de Lebac del 18.4, esto es, las letras no refinanciadas que da la diferencia entre vencimientos por 532.000 M$ y renovaciones por 467.600 M$, es dinero que pasa – por expansión o aumento – a la Base Monetaria (BM), presionando así sobre la inflación existente.

Se ha dicho que el BCRA tendría previsto y en curso volver a absorber la mayor parte de esta gran masa de dinero excedente (se habló de unos 50.000 M$) por medio de los instrumentos paralelos que tiene para menores plazos todavía – Pases Pasivos a 7 días que pagan una tasa de referencia del 26.25 % – por lo que la reabsorción de pesos abonando altas tasas de interés se mantendría y agravaría; aunque esto no fue confirmado.

Sin contar aquí con el drenaje permanente de las operaciones de pase overnight – a menos de un día de plazo – por las que el BCRA remunera a los bancos por sus saldos de caja inactivos entre el cierre de cada jornada y el comienzo del día siguiente: un subsidio más que privilegiado e injustificable del que goza el sistema financiero en la Argentina.

Lo mismo que en el caso de las Lebac, los montos de Pases Pasivos – deudas del BCRA con los bancos por cortísimos plazos a 1 y 7 días – han crecido sustancialmente como operaciones del Banco: sumaban 67.200 M$ al 31.12.2014 (≡ 7.900 MD, con dólar a 8.55 $/US$), aumentaron a 184.900 M$ a fines del 2015 (≡ 14.200 MD, con dólar a 13.01 $/US$), pasaron a 267.300 M$ a fines del 2016 (≡ 16.900 MD, con dólar a 15.85 $/US$) y actualmente suman 348.100 M$ (≡ 21.000 MD, al 30.6.2017, con dólar a 16.60 $/US$).

Notablemente, mientras el stock de Pases Pasivos (dinero de cortísimo plazo que los bancos prestan al BCRA) es siempre menor al de su contrapartida por Pases Activos (dinero que el BCRA presta a los bancos), y pese a que la tasa de referencia pasiva es también menor que la activa (25.5 % contra 27.0 %) el saldo neto de intereses a pagar es desfavorable al BCRA: en el ejercicio 2016 fue negativo de 6.100 M$ (≡ 400 MD).

En síntesis, que el BCRA opera hoy en gran escala desde dos ventanillas diferentes de endeudamiento paralelo con los grandes bancos y agentes de Bolsa: las Lebac para colocaciones que van de 28 a 273 días, y los Pases, que son a sólo 7 días y pagan una tasa anual casi equivalente, que ahora es del 26.25 %.

Téngase presente que ante estas magnitudes de deuda a corto plazo el efecto de los intereses se potencia en los casos de capitalización o anatocismo (que se supone son la mayoría): una masa de 984.000 M$ de Lebac como la actual, a una tasa promedio del 26 % significa más de 250.000 M$/año de intereses a pagar, que es tanto como lo que, a su vez, paga el Tesoro Nacional por su Deuda Pública, hoy de unos 300.000 MD (≡ 5.100.000 M$): en conjunto, medio billón o millardo (mil millones) de pesos por año.

c) Dólar versus Tasas de Interés

La clave de todo el gran negocio financiero en la Argentina actual reside fundamentalmente en la relación entre Tipo de Cambio y Tasa de Interés: si el BCRA sube la Tasa de Interés – con el argumento de lucha contra la Inflación – tiende a retraer la demanda de dólares; y si baja la tasa los pesos se trasladan al dólar haciendo aumentar su cotización.

El planteo oficial de la administración Macri – que históricamente no es nuevo sino clásico en la Argentina – de usar la tasa de interés como freno inflacionario soslaya, sin embargo, que la tasa de interés es también un factor de inflación porque la retro-alimenta trasladándose a los precios a través del mayor costo financiero de las empresas. Con el agravante que lo hace más rápidamente que los costos económicos, comerciales y laborales.

Todo esto se ensambla o interactúa con el mito del Tipo de Cambio Libre o Flotante – hoy otra vez pregonado por la actual administración – un mito porque tal libertad de mercado no existe en la práctica frente al poder de los grandes operadores y porque el BCRA no sólo puede intervenir excepcionalmente en forma directa en el Mercado de Cambios sino que ya lo hace sistemáticamente en forma indirecta, regulándolo a través de la tasa de interés; con la particularidad que lo hace a favor de los grupos privados más concentrados de la Economía Financiera.

Pero volvamos al caso concreto de la licitación de Lebac del 18/7.

La escapada controlada de la cotización del dólar previa a la mega-renovación de Lebac condujo al aumento de las tasas de interés del BCRA pero no revirtió el retraso cambiario relativo que se sigue dando porque el ritmo de devaluación es inferior al ritmo de la inflación interna.

Hoy el Dólar corriente estaría estabilizado dentro de una banda de cotización que se considera controlable, el Dólar Futuro ROFEX de corto o mediano plazo se pacta a 18 $ al 31.10.2017, la Tasa Mayorista Badlar – la que se usa para operaciones superiores a 1.0 M$, a 30-35 días de plazo, entre grandes bancos – está en el orden del 20 % anual (y se mantiene alta pero estable en ese valor), las tasas de Lebac y Pases Pasivos están entre el 26 y 27 % anual y, pese a la proclamada confianza de los mercados , la Tasa Riesgo País (RP) de JP Morgan (EMBI+) sigue por encima de los 400 Puntos Básicos (PB, que al 15.7 son 4.26 puntos porcentuales por encima de la tasa mundial de referencia, que es la de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos y actualmente está en 2.33 %), esto es, un piso teórico del orden del 6.6 %, que sin embargo es inferior al que pagan por sus nuevas deudas Nación y Provincias.

Este último dato es relevante ya que denota que pese a todas las expresiones triunfalistas de la administración Macri en cuanto a confianza de los capitales internacionales y colocaciones de nueva deuda externa a tasas supuestamente algo más bajas, la sobretasa por RP sigue elevada y sin cambios, las tasas de interés locales continúan siendo un múltiplo de las internacionales – con las Lebac a la cabeza – y el dólar flota artificialmente dentro de una banda previsible, en principio, con lo que se favorecen las condiciones de la llamada bicicleta financiera – por arbitraje meramente especulativo entre tipo de cambio y tasas de interés – mientras simultáneamente se des-incentiva las Inversiones Extranjeras Directas (IED), para proyectos productivos.

Empero, esta situación financiera no es genuinamente estable ni el aumento de las tasas de interés es un reaseguro frente a eventuales nuevas mini-corridas hacia el dólar mayorista.

De hecho, la liberación de esa masa de 64.400 M$ de Lebac no renovadas – cualquiera sea el grado de reabsorción producido vía Pases Pasivos – ya incidió sobre la cotización del dólar, llevándolo ayer 20.7 a 17.46 $/US$ contra 17.39 $ del día anterior; y ello, después de haber subido aproximadamente un peso en las últimas semanas (que fue el hecho que determinó la suba de 1 punto en la tasa de las Lebac).

Tal como fue dicho antes todo esto es, en definitiva, el producto de aceptar un determinado modus operandi en el funcionamiento de la política económico-financiera nacional; y ello constituye sólo un capítulo dentro del proceso de sangría financiera permanente y en gran escala que representan las letras del BCRA, que se renuevan todos los meses y en forma prácticamente total.
Estos hechos permiten vaticinar que el gobierno Macri no podrá liberarse del arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés, que el costo financiero argentino seguirá forzosamente elevado y que el tipo de cambio mantendrá su retraso relativo frente al aumento de los precios internos.

Y esto último ocurre porque la actual administración es deuda-dependiente y para seguir endeudándose – con total irresponsabilidad fiscal por toma sistemática de deuda pública sin capacidad alguna de repago – necesita un tipo de cambio bajo para poder comprar más dólares con la recaudación tributaria en pesos y con ello garantizar el pago de los servicios de intereses crecientes que afronta la Argentina.

De hecho, el total de Intereses a Pagar- tanto del BCRA como del Tesoro Nacional – se ha venido prácticamente duplicando en los últimos dos años.

Para asegurarse una sub-valuación del dólar para poder pagar Deuda Externa – o su equivalente contrapartida de apreciación artificial del peso – el BCRA tiene que subir y mantener altas las tasas de interés domésticas, para evitar que los capitales financieros se vayan al dólar. Y entonces el círculo vicioso recurrente entre tipo de cambio y tasa de interés deviene constante.

De allí el por qué las altas tasas de interés constituyen un requisito necesario dentro de este esquema económico-financiero macrista, ya que sirve para cumplir un triple objetivo:

1. Sostener esas altas tasas de interés – que frenan el crecimiento de la Economía – con el argumento anti-inflacionario,

2. Ofrecer con ello la mayor rentabilidad posible al sector especulativo financiero-bancario, y

3. Favorecer a los capitales golondrina externos que lucran con el diferencial de tasas de interés locales-internacionales bajo condiciones de tipo de cambio retrasado y estable.

Haber aumentado en un punto la Tasa de Interés promedio ponderada de todas las deudas a corto plazo del BCRA – entre Letras y Pases – significa que de un plumazo el país pasa a pagar unos 5.000 M$ más de intereses por año, que se suman al enorme total de intereses a pagar durante el ejercicio, del orden de los 250.000 M$/año antes citado.

Se trata probablemente del más alto costo financiero que haya pagado gobierno alguno a lo largo de la Historia Argentina, que se está dando virtualmente bajo las narices de la población mientras se sigue distrayendo a la opinión pública con la venta de expectativas a falta de poder mostrar realidades concretas y mejores que las heredadas de la administración K.

Y todo ello, con el objetivo primario del gobierno Macri de llegar de cualquier forma a las elecciones de medio término de Octubre – después de un año y medio de gestión – sosteniéndose en su Política de Gobernar con Deuda.


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